目录

　　报告全文如下

　　一、债权类信托产品概述

　　（一）债权类信托产品的定义

　　根据《信托业务监管分类说明》（试行）[1]的相关规定，债权信托是指信托公司 依据信托文件的约定，将信托资金直接或间接投资运用于非公开市场交易的债权性资产的信托业务。

　　（二）债权类信托产品的主要类型

　　债权信托产品的类型包括信托贷款类和其他类。

　　（1）信托贷款类。信托贷款类信托是指信托公司发行集合资金信托计划或单一资金信托募集资金，并将委托人交付的信托资金用于向信托公司自行审核通过的主体或项目发放信托贷款。信托公司作为签约主体与借款人签署借款合同，借款人按照借款合同的约定向信托公司偿还本息，信托公司根据信托合同的约定，向受益人分配信托利益。信托贷款类是债权信托最直接和重要的表现形式，也是传统融资类信托最主要的表现形式。

　　（2）其他类。其他类债权信托是指信托公司不直接向资金使用方发放信托贷款，但与资金使用方约定资金使用期限和收益，具有债权性资产特征的信托。此类债权信托，最典型的就是附回购 交易，例如，应收账款买入返售、特定资产收（受）益权附回购以及各类资产投资附带回购（股权投资附带回购除外）等。

　　（三）债权类信托产品的风险特征

　　1. 信息披露不透明

　　虽然对信托产品的信息披露已出台相应的监管政策，如《信托投资公司 信息披露管理办法（暂行）》（银监发〔2005〕1号）以及《关于信托投资公司集合资金信托业务信息披露有关问题的通知》（银监会 ，2004年12月8日）等，但上述政策对信托公司自身信息披露方面有强制性要求，包括信托公司内部经营、管理及风险控制等方面的信息，而对信托产品中的信托资金使用方（原始债务人）或担保人的信息披露并无明确强制性要求，如对涉及融资人还款能力和担保人代偿能力的经营及财务数据并无强制性披露要求，也未强制披露信托产品存续期间的相关主体的经营及财务风险变动情况等。除此之外，信托产品目前尚缺乏公开的信息披露渠道，投资者可获取信息的渠道少，信息获取的全面性和及时性均较差，投资者难以了解信托产品原始债务人及担保人/物的信用质量变化，导致其在购买过程中的信息不对称，不利于其进行投资决策。

　　2. 融资方信用质量相对较差，违约风险较高

　　债权信托资金的回收指借款合同约定的本金及利息的如期偿付，因此，面临的风险主要是资金使用方的信用风险。虽然实践中会采取多种风控措施，以确保本息的回收，但是受经济环境变化，产业政策变化及资金使用方经营管理等因素影响，仍然可能出现债权信托不能顺利收回本息的情况。这也是债权信托作为类贷款信托业务，最需要关注的风险。

　　从债权类信托产品的融资主体的信用质量来看，通常要弱于公募债券融资主体的信用质量，违约风险相对较高。一般而言，信托计划相对于银行贷款 和企业发债其融资成本较高，但其融资门槛、融资难度和时效性均好于其他两种方式。因而，选择信托融资的融资方通常是不符合贷款或发债要求的，也就是其财务和信用质量是相对较差的。此外，也有因为额度、时效等原因而选择信托的。因此，信托产品的融资主体违约风险相对较高。

　　3. 增信措施多样化，但实质性作用不足

　　目前市场上的债权类信托产品增信措施较为多样化，对于信用风险的缓释程度具有较大差异，且实质性作用不足。

　　债权类信托产品中常见的的担保方式主要包括全额无条件不可撤销连带责任保证担保，相较于余额担保、部分担保和有条件担保等，其信用增进作用相对较强，但对信托产品的实质保障还要取决于不同担保人的信用品质，即担保人的实际代偿能力和代偿意愿。若担保人存在违约或面临诉讼等风险事件，其实质性作用自然大幅下降。例如，“中粮信托 ？华信港口股权投资集合资金信托计划”违约的最根本的原因就是该信托计划担保人上海华信国际集团有限公司违约。另外，从抵押、质押等信用增信措施来看，通常抵押物中土地使用权占多数，其价格波动较大，且易受到宏观调控的影响；而质押品一般以上市公司 股权为主，其公允价值估量也容易受到股价波动的影响，其增信效力具有一定的不确定性，此外，如信托计划违约，相关的抵质押物处置难度较大，回收期限长。

　　二、信托产品发行及存续情况

　　（一）产品发行

　　随着“统一监管、去杠杆去通道、打破刚兑”等金融监管政策相继出台，2018年信托产品发行数量和发行规模均大幅缩减

　　近年来，在信托产品高速发展的同时，其风险暴露也在逐步积累，监管机构逐步加大了对信托产品的监管力度，推动其规范发展。特别是2017年以来，随着《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号）和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发[2018]106号）等“统一监管、去杠杆去通道、打破刚兑”等金融监管政策密集出台，对信托业务链条上的资金方、通道方和融资方均有所限制，受此影响，信托产品的发行数量和发行规模明显缩减。2018年，新增信托项目16350个，同比减少34.20%；规模6.60万亿元，同比下降45.49%。

　　从新增信托的来源结构看，2018年，新增集合资金信托2.22万亿元，占比33.67%；新增单一资金信托2.12万亿元，占比32.19%；新增财产权信托2.25万亿元，占比34.14%。

　　从新增资金信托[2]的运用方式来看，主要以贷款类信托为主，近年贷款类信托发行规模占比一直保持在40%以上，是资金信托最重要的运用方式。2018年，受行业监管等因素影响，贷款类信托发行规模大幅缩减，为2.21万亿元，较上年减少1.86万亿元，同比下降45.69%。但其占比进一步提升，为50.81%，较上年增加3.52个百分点。

　　从新增资金信托的投资领域来看，工商企业、房地产和基础设施一直是信托产品重要的投资领域。2018年，投资于工商企业、房地产和基础设施的信托产品规模分别为16288.29亿元、8710.00亿元和4315.82亿元，占比分别为37.45%、20.03%和9.92%。

　　（二）产品存续

　　受事务管理类信托规模下降影响，2018年信托资产规模较上年有所下降，信托风险项目明显增加，信托产品违约风险有所上升

　　2018年末，信托业管理的信托资产规模有所下降，信托资产年末余额为22.70万亿元，同比下降13.5%，主要是由于事务管理类信托规模大幅下降所致。2018年8月17日，银保监会 信托监督管理部发布《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》，明确提出支持合法合规、投资实体经济事务管理类信托，对于监管套利、隐匿风险的通道业务严厉打击。受此影响，2018年事务管理类信托规模大幅下降，为13.24万亿元，较上年下降15.40%。2018年，事务管理类信托、投资类信托、融资类信托占比分别为58.36%、22.49%和19.15%。

　　截至2018年末，资金信托存量规模18.95万亿元，从资金运用方式来看，贷款类信托占比最高，为40.47%；从资金信托投向来看，主要投向工商企业、金融机构、基础产业和房地产业 等领域，占比分别为29.90%、15.99%、14.59%和14.18%，四项占比合计为74.66%。

　　从资金信托投向的行业来看，前五大行业分别是金融业、房地产业、租赁和商务服务业、水利环境和公共设施管理业以及建筑业，占比分别为36.35%、13.88%、13.51%、9.04%和6.03%，前五大行业合计占比为78.81%。分行业看，信托资金投向制造业、房地产业的资金较上年有所增长，增幅分别为1.29%和17.72%；投向金融机构和基础产业的资金有较大幅度下降，降幅分别为26.29%和12.92%。

　　（三）产品到期

　　截至2018年9月末，未来一年的信托产品到期规模为5.48万亿元，已连续三个季度出现下降，短期信托到期压力有所缓解。但从集合信托预计到期规模数据看，2018年3季度末的预计规模为2.46万亿元，较上季度末数据略有上升，且最近四个季度连续保持相对高位水平，集合信托到期兑付压力仍较高。

　　三、信托产品违约情况

　　1. 违约概况

　　2018年，信托行业 风险项目个数及规模均大幅增长，截至2018年末，信托行业风险项目个数872个，规模2221.89亿元，项目个数和规模分别较上年末增加271个、907.55亿元。从信托风险项目的构成看，集合资金信托风险资产规模为1371.89亿元，占比61.74%；单一资金信托风险资产规模为812.40亿元，占比36.56%；财产权信托风险资产规模为37.60亿元，占比1.70%。截至2018年末，信托行业的信托资产风险率为0.98%，增长幅度较明显，信托产品违约风险有所上升。

　　2018年信托产品违约事件频发，其中工商企业信托项目违约率较高，民企及民企上市公司是违约“重灾区”；违约工商企业所属行业较为分散，无明显的行业特征

　　从信托产品的主要投向来看，工商企业占比最高，而工商企业不论是是同高盈利水平的房地产企业相比，还是同“高安全性”的城投企业相比，其抗风险能力相对较弱，这也是2018年信托行业风险事件高发，而工商企业成为“重灾区”的主要原因。2018年信托业发生的违约项目77个[3]，涉及金额296.58亿元。其中，违约的工商企业信托项目53个，占比68.83%；涉及金额181.56亿元，占比61.22%。从违约样本企业[4]（详见附件）的性质来看，民企占比较高。2018年，样本企业中，民营企业15家，占比83.33%；上市公司9家（全部为民营企业），占违约企业总家数的50%，占违约民营企业总家数的60%。样本企业中，工商企业17家，占比94.44%；房地产1家，占比5.56%。

　　从样本企业的行业分布来看，较为分散，没有明显的行业分布特征。

　　地方中小城投违约事件明显增加

　　2018年以来，城投违约事件明显增加。根据公开可查询信息，违约的城投公司中，省级平台违约主体较少，主要违约主体是地方中小城投，如榕江县新城开发有限公司、内蒙古科尔沁市建设投资集团有限公司和独山汇福投资开发有限公司等地方性中小城投平台，涉及中江信托 、中融信托等多家信托公司，违约产品数量及金额不详。从违约城投来看，地域分布较为分散，西南（贵州、云南、四川）、华中（湖南、湖北）、东北（辽宁）、西北（陕西、新疆）、华北（内蒙古、天津）均有涉及。

　　自2017年以来，针对城投企业的监管政策密集出台，如发改委194号文、财金司23号文、财政部61号文、银保监会《银行业 金融机构联合授信管理办法（试行）》、财政部《政府购买服务管理办法》（征求意见稿）、财政部《土地储备资金财务管理办法》和发改委《严格防范外债风险和地方债务风险的通知》等。受地方债务风险严监管影响，城投企业的经营、筹资等活动面临骤然收紧的外部约束，经营压力明显增加。预计随着监管政策对地方融资行为的进一步规范，区域财政实力较弱、债务风险较高的区县级平台风险将日趋凸显。此外，城投企业公益性业务占比以及所承担公益性项目的重要性的不同将影响地方政府对其支持意愿及支持程度，进而影响其资金状况与偿债能力。不同区域、不同的行政层级、不同的业务性质将导致城投企业再融资 能力进一步分化。

　　2. 违约原因分析

　　激进扩张、过度举债等企业自身存在的经营管理问题是导致企业违约的最根本原因

　　大多数情况下，信托产品的违约是一系列信用风险事件层层递进，逐步累积的结果。导致产品违约的内外部因素之间，以及内部因素自身之间往往是相互交织的。然而，真正起到决定性作用的是内部因素。2018年，信托产品违约大面积爆发，如果说宏观经济 下行、信用环境收紧、融资受限等是引发企业违约的导火索，那么，企业自身在经营管理等方面存在的诸多问题才是导致其违约的最根本原因。

　　（1）激进扩张、过度举债导致的违约

　　投资对企业的生存发展至关重要，但大规模投资支出必然占用企业经营现金流，降低其流动性。同时，若经营获现无法覆盖投资支出，资金缺口往往需要对外筹资，而依赖债务融资的投资支出必将推高企业债 务规模和杠杆水平，加大债务偿还和付息压力。此外，若投资项目回报期长或回报低于预期，将直接影响企业盈利与现金流。低盈利、紧张的现金流及不断高企的债务负担最终导致企业爆发信用风险。

　　此类违约企业主要有凯迪生态、永泰能源 (行情600157,诊股 )、银亿股份 (行情000981,诊股 )等。以永泰能源为例，永泰能源原主要经营煤炭 业务，是山西省内唯一的民营煤炭企业，截至2013年末，其煤炭资源保有储量达25亿吨，煤炭产能超过1000万吨。2014年受煤炭市场持续低迷的影响，永泰能源业绩承压，开始着手调整能源产业结构，2015年开始涉足页岩气 勘探开发，并在资本市场 上收购动作频繁，加速布局电力、能源、物流、投资、物联网 等多个领域。仅2015年上半年，永泰能源就实施了多起重大资产购买事项，包括以12.75亿元购得北京三吉利能源股份有限公司53.12%的股权、以募集资金22亿元完成对惠州大亚湾华瀛石油化工有限公司的相关增资及先后投资近100亿元分别在江苏和河南建设两大火电项目。自2016年开始，永泰能源开始大规模投资进入自己并不擅长的人类辅助生殖业务等医疗领域。快速的扩张，让永泰能源的资产规模迅速膨胀，2011年永泰能源的资产规模仅为146亿元，而到了2017年飙升至1072亿元，7年间翻了7倍。然而快速扩张也带来了相应的后遗症，永泰能源的存量有息债务规模也从2011年末的92亿元飙升至2017年末的714亿元。2017年，永泰能源资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为73.14%、71.27%和57.35%。

　　企业资产规模的快速扩张高度依赖于债务规模的快速扩张，那么，一旦外部融资环境收紧，企业再融资能力受限，借新还旧的模式无以为继，资金链断裂，违约则“如期而至”。截至2018年末，永泰能源违约债券余额为84.30亿元，此外，还涉及“天顺[2017]395号永泰能源单一资金信托”等多款信托产品违约[5]。

　　（2）控股股东和实际控制人风险事件对企业经营形成较大冲击导致的违约

　　控股股东和实际控制人对企业经营和管理往往具有重大影响，如果控股股东和实际控制人出现重大风险事件，可能会对企业经营带来较大冲击，引起银行收贷、压贷，加剧企业短期流动性风险，进而直接影响到企业到期债务的偿付。

　　此类典型案例为上海华信信托 产品和其他债务的违约事件。2018年3月，有媒体报道上海华信控股股东中国华信董事局主席叶简明被调查，随后上海华信发布澄清公告。2018年5月11日，上海华信披露的兑付风险提示公告，称叶简明不能正常履职。受负面传闻影响，部分客户持观望态度，致使上海华信业务大幅萎缩，应收账款发生较大规模逾期，可供经营周转的货币资金短缺，其正常经营受到重大影响，最终导致上海华信多笔债券发生实质性违约。截至2018年末，上海华信违约债券余额为190.20亿元。同时，上海华信还涉及中原信托 、中粮信托等多个信托产品违约。

　　（3）上市公司股东高比例质押股票，引发上市公司流动性风险导致的违约

　　股权质押本是很正常的一种为提高债权偿还保障的融资行为。但是当母弱子强时，母公司大规模质押子公司股权，一旦二级市场股价出现大幅下降，一方面母公司很容易产生补仓的流动性危机，甚至造成其回购逾期或债务违约；另一方面会导致母公司占用上市公司资金，从而影响上市公司的融资能力。

　　神雾环保 (行情300156,诊股 )为此类违约的典型代表。当其股价暴跌时，盈利差但债务重的母公司对神雾环保的股权质押比例高达99.78%，部分触及平仓线，并造成回购逾期违约，质押股权被冻结。由此引发母子公司流动性压力日益加大，主体及债项评级连续下调，恶性循环，并最终造成债务违约。

　　（4）主营业务恶化、巨额亏损导致的违约

　　受行业景气度下行或政策的不利变动等因素影响，企业主营业务恶化，形成巨额亏损，最终导致企业违约。以中弘股份为例，中弘股份成立于2001年，主要从事商业地产 及文化旅游地产 等的开发与运营，曾为深圳交易所上市的百强地产企业。2017年中弘股份的房地产业务受到国家房地产调控政策的影响，特别是受北京商办项目（商住房）调控政策的影响，其御马坊项目和夏各庄项目（商业部分）销售停滞，且2016年度已销售的御马坊项目在2017年和2018年一季度遭到大量退房，其他区域项目与上年同期相比销售收入也大幅下滑，导致中弘股份2017年房产销售收入大幅下滑。实际上，北京御马坊一直是中弘股份的明星项目，曾为中弘股份贡献业绩的主力。有数据显示，2016年9月，御马坊的商住部分开始对外销售，当月其以604套的销售成绩位列北京商住项目销售第一。但在北京市商住房调控政策出台后，商办类项目被限售停贷，众多业主选择了大面积退房，对中弘股份的业绩造成了重大影响。2017年度其实现营业收入10.16亿元，同比减少77.18%；亏损25.70亿元，同比下降1699.01%。截至2018年末，中弘股份发行的多笔债券构成实质性违约，违约债券余额为23.70亿元。此外，中弘股份涉及大约7家信托公司的26亿元信托产品违约。

　　四、展望

　　1. 2019年民营工商企业类信托产品信用风险暴露程度将有所缓解

　　2018年，民营工商企业成为信托产品违约重灾区，从违约的原因来看，宏观经济下行、外部融资受限等外部原因是民营工商企业违约的导火索，但盲目扩张、过度举债以及主营业务恶化、巨额亏损等企业在经营管理方面存在的问题才是其违约的根本原因。2019年，预计宏观经济仍然面临一定的下行压力，虽然纾解民企的政策的密集出台在一定程度上缓解了民营企业的外部融资压力，但企业内部治理的完善绝非一朝一夕可以实现的，民营企业控股股东和实际控制人风险未来仍是债权类信托产品信用风险的重要关注因素。总体看，2019年，民营工商企业类信托产品信用风险依然会陆续地暴露，但程度上较2018年将有所缓解。

　　2. 2019年房地产信托产品潜在违约风险不容小视

　　2018年，相对工商企业信托产品违约事件高发，房地产信托产品爆出的违约事件较少，但这并不意味着房地产信托产品可以“高枕无忧”。

　　近年来受到房地产调控政策影响，房企销售难度加大，现金回笼速度放慢，盈利能力有所减弱，同时房地产行业融资渠道收紧、融资成本高企，房地产企业再融资能力下降，流动性压力显著增加。而相较于资金、土地资源等均向其倾斜的大型房企，区域中小房企信用风险凸显。随着房地产行业集中度不断提升，行业分化速度不断加快，中小房企的竞争优势 减弱，生存空间急剧压缩。此外，考虑到中小房地产企业多为区域房企，城市进入数量相对较少，且多以二线城市以及热点三四线城市为主，随着棚改政策收紧以及楼市调控范围扩充，三四线城市市场交易规模上涨乏力，部分中小房企资金链断裂风险凸显。总体看，房地产行业进入“优胜劣汰”的加速洗牌阶段，区域中小房地产企业信托产品违约风险不容小视。

　　3. 2019年基础产业（城投）信托产品违约风险相对可控

　　2018年，地方城投企业融资渠道收窄，资金链紧张，部分政府资金调配能力下降，导致地方中小城投信托产品违约事件明显增加。但从城投企业的信用本质来看，属于政府信用，城投企业一旦违约，会引发当地融资环境的大幅恶化，因此地方政府大多会积极协调各种资源对城投企业进行救助，避免其违约。因此，相对于工商企业和房地产信托产品，基础产业（城投）信托产品违约风险仍相对可控。

　　但对于一些地方县级城投而言，区域经济发展水平低、财政实力弱、债务风险较高，城投企业行政级别低、业务专营性不强，若此类城投企业违约，地方政府的救助力度和意愿均较弱。预计随着政策对地方融资行为的规范，不同区域、不同层级政府化解风险事件的能力和资源将出现明显分化，对于部分低层级城投，地方政府的救治力度或较为有限，其信用风险也将日趋凸显。

　　注：

　　[1]2017年4月，中国银行 (行情601988,诊股 )业监督管理委员会下发《信托业务监管分类试点工作实施方案》以及《信托业务监管分类说明》（试行），启动八大业务分类试点改革。首批开展分类试点的信托公司包括外贸信托、安信信托 (行情600816,诊股 )、平安信托 、中航信托 、中融信托、重庆信托、陕国投、中建投信托 、交银信托 和百瑞信托 等在内的10家信托公司。八大业务分类是指根据资金投向分为债权信托、股权信托、标品信托、同业信托、财产信托、资产证券化 信托、公益信托及事务信托。

　　[2]仅为资金信托，不含财产权信托。

　　[3]数据来源：用益信托网 ，未披露77个违约项目详细信息。

　　[4]因信托产品信息披露有限，根据公开可查询的信息，以公募债券和信托产品同时违约的18家企业作为分析样本。

　　[5]信托产品违约数量、金额不详。

　　[6]根据公开信息整理，未取得信托产品的资金规模、期限、增信措施以及融资人及担保人经营及财务数据。

　　[7]仅查询到该主体有相关信托产品融资，未获取其他信息。

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